“Finanças para Startups” (Bruna Losada) – Frases de Livros

Este livro foi uma grata surpresa!

Ter um livro sobre Finanças para Startups completíssimo, de fácil linguagem e acesso e com diversos cases interessantes, e ainda por cima escrito por uma brasileira, foi realmente um achado.

Em “Finanças para Startups – O essencial para empreender, liderar e investir em startups” a autora que é Pós-doutora em Finanças para Startups pela Columbia University, Bruna Losada, se aventura em tópicos como: Visão geral de finanças; funding; gestão financeira e valuation.

Aqui estão as melhores frases que destaquei no Kindle, mas insisto: esse é um daqueles livros que precisa ser lido do começo ao fim, até porque fórmulas matemáticas que sustentam os assuntos, dentre outros pontos relevantes, somente com o livro em mãos mesmo.

Muito obrigado, Bruna, por essa obra épica que contribui e muito para nosso ecossistema startupeiro.

Introdução

Tenhamos cuidado ao dizer que o caixa não importa para a startup, ou que o valuation não importa, ou qualquer coisa do gênero.

Uma ação só terá valor se o ativo base–a empresa–tiver valor (medido por seu potencial de geração de caixa futuro). E debêntures? Só terão valor se a empresa tiver capacidade de honrar suas obrigações com credores–sim, veja o caixa de novo! E derivativos? O nome já sugere: “deriva-de-ativos”, portanto um derivativo está absolutamente atrelado aos valores de seus ativos subjacentes.

É a economia real que realmente tem valor e sustenta toda a pirâmide.

As startups somente têm valor, no fim da linha, se de verdade pudermos vislumbrar real geração de caixa–ou crença em seu potencial de geração.

No final da linha, sempre tem o caixa.

PARTE I – Início: uma visão geral sobre as finanças para startups

Nova economia. Esse termo, tão em evidência na atualidade, refere-se à transição de uma economia baseada em indústria para outra baseada em serviços.

Ao longo do final do século 19 e início do 20, testemunhamos a emergência da lógica do capitalismo muito pautada no capitalismo da gestão (managerial capitalism). Quando se olhavam as corporações, seu objetivo era gerar riqueza, sim, mas principalmente pela formação de times de gestão altamente profissionais e capacitados.

Na sequência, ao longo do século 20, houve uma transição da ênfase em gestão para a de maximização da riqueza do acionista, é o capitalismo do acionista (shareholder capitalism). Nesse caso, o acionista é colocado como centro de poder e processo decisório nas organizações, e seu objetivo é, em grande medida, maximizar a riqueza do acionista.

Capitalismo dos stakeholders (stakeholders capitalism), ou seja, o capitalismo de todos os agentes que circundam e têm interesses relacionados ao negócio. Sob esse ponto de vista, a melhor empresa é aquela que consegue maximizar o valor para todos os possíveis interessados, como colaboradores, fornecedores, comunidade, meio ambiente, consumidores, acionistas inclusive, entre outros.

Surge também o capitalismo do consumidor (consumer capitalism). Nesse caso, o consumidor é colocado como o centro do poder das organizações, e há uma transição da ênfase dos negócios para gerar valor ao consumidor 5. A organização que, de fato, conseguir a maximização da percepção de valor ao consumidor será, por conseguinte, aquela que há de melhor atingir seus objetivos. Nesse sentido, gerar riqueza para os acionistas acaba sendo uma consequência da geração de valor para o consumidor, e não o objetivo em si.

O ganho econômico-financeiro do acionista pode vir essencialmente de duas naturezas: ganhos de dividendos ou ganho de capital.

A distribuição de dividendos refere-se à entrega aos investidores dos lucros gerados pelo negócio. O ganho de capital, por sua vez, diz respeito à valorização do negócio como um todo, o fato de que o negócio está se tornando melhor e mais valioso, por isso tem maior valor com o passar do tempo.

como podemos maximizar o ganho de dividendos? Gerando lucros. Quanto maior o lucro gerado, tanto maior poderá ser a distribuição de dividendos.

Leads não remuneram o capital. Likes também não… Comunidade, por si só, tampouco. Experiência, por si só, tampouco. Brilho nos olhos, tampouco. Entretanto, se tudo isso estiver associado a geração de caixa, essa geração de caixa, sim, remunera o capital!

Uma característica do capital, diante das inovações proporcionadas pela vinda da nova economia, é que ele cada vez mais está disposto a ter a paciência de esperar um pouco mais para ser remunerado. O capital está mais paciente para entender que o caixa não necessariamente precisa vir no curtíssimo prazo.

Capital de risco, o dinheiro que, em busca de maiores retornos, está aceitando correr maiores riscos e vem, então, financiar a inovação.

Eric Ries (2011, p. 27) apresenta a seguinte definição sintética: “Uma Startup é uma instituição humana desenhada para criar um novo produto ou serviço em condições de extrema incerteza”.

PMEs podem estar mais preocupadas com capital de giro, orçamento e formação de preços, enquanto startups podem estar mais preocupadas com funding, custo de capital e premissas do valuation.

Vamos presumir que foi validado o modelo de valor. Maravilha! Acabou? Não. Agora, é preciso validar o modelo de crescimento desse negócio.

Por mais que a maximização de riqueza não seja um fim, os recursos financeiros serão certamente um meio para atingir esses objetivos maiores no curto e longo prazos,

A distância entre muitas startups e fundos ainda pode ser bastante grande, em especial em mercados menos maduros.

No total, questões financeiras são responsáveis por 55% dos casos de fracasso nas startups.

qualquer minuto que você investir para compreender os conceitos de finanças, voltará exponencialmente como sucesso para seu empreendimento! Essa característica é estratégica para empreendedores, assim como para todos os profissionais-chave e líderes de times em startups, ou entusiastas do ecossistema em geral.

Ao longo da jornada da startup, há vários momentos em que o empreendedor precisará fazer um valuation dela, que nada mais é do que uma estimativa do valor justo dessa empresa a qualquer momento do tempo,

Esse exemplo ilustra muito bem o que é o valuation: é a representação do valor futuro de um negócio, no momento atual. Quanto vale, hoje, todo o futuro dessa empresa?

Peter Thiel descreve a seguinte situação, que resume muito bem essa discussão: Compare o valor do New York Times Company com o Twitter. Cada um emprega alguns milhares de pessoas e cada um oferece a milhões de pessoas uma maneira de obter notícias. Mas quando o Twitter foi aberto em 2013, ele foi avaliado em US $ 24 bilhões–mais de 12 vezes a capitalização de mercado do New York Times–apesar de o Times ter ganho US $ 133 milhões em 2012, enquanto o Twitter perdeu dinheiro. O que explica o enorme prêmio do Twitter? A resposta é fluxo de caixa. Isso parece bizarro no começo, já que o Times era lucrativo enquanto o Twitter não. Mas um grande negócio é definido por sua capacidade de gerar fluxo de caixa no futuro. Os investidores esperam que o Twitter consiga capturar lucros de monopólio na próxima década, enquanto os dias de monopólio dos jornais terminaram

PARTE II – Funding: Como sustentar seus próximos passos

Será que há pouco funding porque há poucas startups e empreendedores promissores, ou há poucas startups e empreendedores promissores porque há pouco funding? Sim , parece com a questão: o ovo ou a galinha? Difícil de responder a isso.

Normalmente, os fundadores de uma startup já investem muito mais em sua startup do que têm consciência. Eles investem:
(i) todo (ou boa porção de) seu tempo e energia;
(ii) boa parcela de sua reputação e imagem;
(iii) um tremendo custo de oportunidade (aquele recurso financeiro real e palpável que poderiam estar recebendo se estivessem vendendo sua energia, inteligência e força de trabalho a outras instituições, além de serem remunerados com menor risco com salários, bônus ou correlatos);
(iv) em muitos casos, sua paz de espírito e horas de sono saudáveis, pois quem empreende sabe muito bem que há elevado nível de estresse, ansiedade e responsabilidade envolvida em empreender. Responsabilidade por empregos de outros seres humanos–a consciência sobre o sustento de suas famílias, sua saúde, seu bem-estar etc.–, responsabilidade pelo dinheiro de investidores, sem contar a pressão intrínseca ao empreendimento por sucessos e resultados;
(v) também na opção de evoluir em uma carreira alternativa, o que, com o passar do tempo, pode se tornar um pouco mais difícil, dada a ferocidade do mercado de trabalho para carreiras disputadas. É claro que retornar ao mercado corporativo com a experiência de um empreendedor pode também ser um tremendo diferencial, o que é o outro lado da moeda para essa argumentação.

Nesse caso, com muito menor nível de riscos, recorrer a um composto de bootstrapping + dívida com terceiros pode ser um excelente formato para financiar o nascimento e até mesmo crescimento do negócio. Com isso, mantém-se o controle e, portanto, os direitos sobre 100% dos ganhos futuros a serem obtidos no negócio. Por outro lado, há um relevante potencial risco advindo dessa modalidade, em especial o risco de falência. Especialmente, em caso de baixa confiança em ter fluxos de caixa futuros, essa modalidade de financiamento pode ser bastante arriscada. Bancos, por exemplo, estão tipicamente interessados em capacidade de repagamento de dívidas. Se a ideia da startup tem potencial, se ela pode vir a ser um unicórnio, se ela tem chances de ser a próxima grande maravilha inventada pela humanidade etc., não é essa a maior prioridade na visão bancária.

O item crowdfunding está posicionado entre as dívidas onerosas e o equity propositadamente. Se você recorrer a definições mais genéricas sobre o tema, essa categoria de financiamento seria tipicamente associada a investidores do tipo equity.

Em certo momento, percebe-se que o dinheiro vai acabar, mas há amplo interesse em continuar com a bela empreitada da startup. Logo, é preciso levantar recursos. No entanto, recorrer à dívida é muito arriscado nesse estágio, pois ainda há muita incerteza na startup e baixíssima previsibilidade de fluxo de caixa para repagar a dívida. Por outro lado, o negócio ainda está pequeno para conseguir atrair a atenção de fundos de VC, de forma relevante, e em boas condições de negociação para os fundadores. E agora? O que nos sobra? Soou familiar? É nessa hora, nesse certo “vácuo de funding”, que surgem os anjos. Merecem o nome por sinal, não acha? Os investidores anjo são indivíduos que dedicam parte de seu capital–acumulado por meio de trabalho ao longo de carreira, de gerações familiares ou outros–a investir em capital de risco.

O risco que surge, então, é que gerenciar esses diferentes interesses de anjos–especialmente quando são vários que entraram na startup, o que é comum–pode consumir tempo e energia demais da startup. Dica: Existem no ecossistema “redes de anjos”. Busque identificar algumas e aproximar-se delas, desenvolvendo networking na comunidade. Com isso, você poderá encontrar alguns anjos cujos objetivos estejam mais alinhados com os de sua startup. Associar-se a esses anjos com interesses comuns aos seus pode ser um bom diferencial.

“VCs geralmente se referem a uma forma de investimento privado focada em empreendimentos em seus estágios iniciais (early-stage ventures) e startups, inclusive com investimentos ocorrendo nessas startups até mesmo antes de apresentarem receitas.

Fundos de private equity (PE), focados em estágios mais avançados, por sua vez, poderão incluir investimentos pré-IPO, investimento em crescimento (growth investing) ou expansão de capital, estratégias de roll-up, management byout (MBO), management buy-in (MBI), ou leveraged buyout (LBO) de empresas mais maduras […] (2019, p. 9).

Geralmente, VCs esperam crescimentos exponenciais e grandes retornos de seus investimentos em startups, almejando coisas, como IPO ou vendas competitivas após forte crescimento do negócio. Suas expectativas são arrojadas. Portanto, seus investimentos não raras vezes podem envolver volumes altos de recursos e busca rápida por crescimento. Apesar de haver um lado positivo nisso, essa abordagem pode trazer riscos relevantes ao negócio, caso seja um crescimento um pouco “atropelado” ou sem critério, excessivamente focado em crescimento de receitas. De forma popular, muitas vezes a entrada desses fundos indica um momento na vida da empresa do tipo “ou vai ou racha”. O ótimo é que às vezes “vai”. O outro lado, é que às vezes “racha”…

Corporate venture capital (CVC) CVCs seriam os chamados capitais de risco corporativo, comumente chamados também de investidores estratégicos. Trata-se de fundos corporativos, tipicamente de grandes empresas–muitas vezes clássicas e tradicionais–voltados a acelerar e promover a inovação em seus segmentos.

Diversos CVCs hoje vêm obtendo grande sucesso em estabelecer uma cultura que promova e alavanque inovações, fugindo da armadilha do sistema imunológico. Esses veículos de investimento podem, ou não, estar associados a laboratórios de inovação, programas de aceleração ou incubadoras próprias, por exemplo. No Brasil, já temos inúmeros laboratórios desses tipos, promovendo integração entre grandes empresas, investimento, universidades e outros pilares do ecossistema.

Ao se pegar financiamento com investidores estratégicos (CVCs), pode ser que fundos de investimentos tenham receio em entrar no negócio futuramente.

Em meio às ricas trocas com empreendedores e startups em geral, percebi a seguinte priorização na busca pelo funding: o ideal seria, primeiramente, encontrar o canal de financiamento que propicie a melhor governança, na sequência, preocupar-se com o melhor valuation e, por fim, buscar o melhor volume de dinheiro na mesa, nessa ordem.

Os investidores anjos, por sua vez, são mais um caso potencialmente controverso. Ainda mais quando comparados entre si e com os interesses de VCs, por exemplo. Há angels e angels. Em alguns casos, seu interesse de remuneração e expectativa de resultados na startup é muito diferente da real configuração do negócio–em termos de lucratividade, geração de caixa, velocidade em remunerar o capital etc. Não bastasse isso, nem sempre os anjos têm os mesmos interesses que outros fundos de maior porte–VCs, por exemplo. Inclusive, na entrada de fundos, os anjos podem ser diluídos, dado que não necessariamente têm “bolsos fartos” o suficiente (ou interesse) para acompanhar os investimentos daquelas instituições que possivelmente têm maior liquidez.

Por mais que tudo nessa relação possa estar previsto em acordos entre os acionistas, ainda assim o relacionamento humano e a gestão desses interesses diversos podem ser cansativos e emocionalmente desgastante para o empreendedor. Daí o inestimável valor de ter “a melhor governança”, em primeiro lugar.

É natural que se crie um parâmetro para negociações futuras com base nesse valor inicial estimado. Por mais que circunstâncias mudem, tende a haver certa ancoragem nos termos de negociações em rodadas de investimento passadas.

-> Suponha que sua startup precise de R $ 4 mi para atingir determinado objetivo.

-> Se a estimativa de valor do negócio para os acionistas após o investimento–seu valuation–for de R $ 40 mi, o empreendedor irá entregar cerca de 10% de participação em troca desse dinheiro.

->Se o valuation for metade disso, então a participação entregue ao novo investidor há de ser próxima de 20% (4 / 20). O “melhor valuation”, portanto, está associado à melhor retenção de participação aos antigos acionistas no negócio.

Faz muita diferença, para o empreendedor, abordar esses investidores, compreendendo um pouco sobre o interesse do outro lado da mesa. O que eles querem? Em quanto tempo? O que buscam ao analisar uma startup e por quê? O que significa ser uma startup dentrodo portfólio do fundo? Qual é a relevância de seu estágio de vida para esse investidor?

O mundo de startups divide-se em duas partes: aquela dos participantes que têm conhecimento e acesso a esse ecossistema, e aquela parte dos que carecem de conhecimento e/ ou acesso.

No final do dia, há uma palavra de ordem: razoabilidade. Para que bons negócios sejam feitos, é imprescindível que haja, dos dois lados dessa mesa, boa dose de razoabilidade. Podemos falar muito em fair value, ou valor justo.

Startups que compreendem a dinâmica da indústria de fundos têm chance estupidamente superior de conseguir captar recursos com investidores de forma atrativa nesse processo de negociação. Quando me refiro a compreender a indústria de fundos, saliento que não é necessário saber cada mínimo detalhe de seu funcionamento, mas, sim, alguns aspectos básicos, tais como:

• Quais os interesses e objetivos desses fundos?
• O que significa ser uma das startups dentro do portfólio do fundo?
• O que é uma tese de investimento e por que ela importa para seu negócio?
• Qual é o horizonte temporal de vida desse fundo e por que isso é importante para as startups de seu portfólio?
• O que é sucesso de uma startup, na visão do fundo?
• Quais são alguns termos que fundos utilizam para discutir o valor de uma startup em seu portfólio e sua evolução e o que significam–como MOIC (multiple on invested capital), IRR (internal rate of return) ou milestones, por exemplo.

Desde que o valuation suba, todos os acionistas que estavam no negócio terão ganhos –ainda que não realizados–ao longo desse processo. Porém, caso essas evidências esperadas comecem a não se concretizar, é naturalmente possível que ajustes para baixo sejam feitos em novos processos de avaliação (reduções em valuations), o que poderia causar perdas a antigos acionistas que entraram em patamares maiores.

A cap table é a estrutura de propriedade da startup, ou a listagem (normalmente em tabela) de quem são seus acionistas e suas participações, inclusive pode contar com diferentes classes de ações–com diferentes direitos e deveres.

Saber o que você quer de seu negócio, bem como saber o que os potenciais investidores querem dele, pode ser um superdiferencial.

O que significa “saída de sucesso”? A melhor definição é, provavelmente: “um IPO ou venda competitiva”, em que uma venda competitiva significa “nós poderíamos ter feito um IPO, mas a venda era melhor”. Para companhias em que um IPO é pouco realista […] então uma venda competitiva significaria “aquisição com mais de uma parte interessada, em uma situação em que não seria necessário vender”

Diferentemente de negócios mais tradicionais, é realmente difícil fazer um plano de três ou cinco anos em startups, em especial em seus estágios iniciais de vida, pois as variáveis e incertezas serão tantas, que essa análise fica inviabilizada. Então, em vez de pensar em horizonte temporal, faz-se uso do conceito de milestone para definir investimentos. Um milestone refere-se a uma conquista esperada ou um marco no processo de crescimento da startup.

Nem sempre é evidente para os empreendedores que um VC tem três grandes fases: investimento, maturação e desinvestimento. […] Um fundo capta com investidores e promete buscar uma rentabilidade “x” e devolver o investimento em determinado horizonte de tempo. Então, essas promessas criam pressões no fundo.

O fundo tem certo “cronômetro rolando” a qualquer momento no tempo. Isso importa para sua startup? Sim, certamente, sim. Assim como startups têm seu ciclo de vida com aqueles cinco estágios já discutidos, VCs também vão ter todos eles, e o tipo de pressão que a startup vai sofrer será naturalmente muito diferente, se ela estiver no portfólio do fundo em sua etapa de (i) investimento, de (ii) maturação ou de (iii) desinvestimento do fundo.

Imagine que um fundo tenha uma vida estipulada em 10 anos (costuma ser possível que esse horizonte seja estendido para o processo de bom encerramento dos investimentos do fundo). Para uma startup que for investida pelo fundo no início desse período, há certo “colchão” de tempo ao longo do qual essa empresa pode se mostrar rentável, e, possivelmente, o componente de “paciência” do fundo esteja ligeiramente superior.

É normal que fundos busquem uma “saída de sucesso” em startups investidas no prazo de quatro a cinco anos após a captação em Series A

Peter Thiel e Blake Masters discorrem a esse respeito em seu livro Zero to one. Conforme os autores, o desempenho em startups é menos como uma distribuição normal e mais como uma regra de Pareto –a famosa 80-20. Isso significa basicamente que apenas uma pequena quantidade das iniciativas de startups têm sucesso e, entre as que têm sucesso, apenas uma pequena quantidade obtém sucesso tão fenomenal e exponencial a ponto de serem, sozinhas, mais geradoras de valor do que todo o restante das iniciativas.

O maior segredo em venture capital é que o resultado do melhor investimento de sucesso do fundo é igual ou superior ao resultado de todo o restante do investimentos combinados. […] É claro que ninguém pode saber com segurança exatamente quais empresas serão bem-sucedidas; portanto, mesmo os melhores VCs precisam ter um portfólio. No entanto, toda empresa individual em um bom portfólio de VC deve ter o potencial de obter sucesso em larga escala (THIEL)

Os fundos costumam trabalhar com a definição das chamadas teses de investimento. Por exemplo, é usual, ao observar-se o histórico recente, encontrar diversos fundos cuja tese de investimento está voltada para setores, tais como fintechs, edutechs, healthtechs, entre outros.

Uma dica de ouro para buscar smart money é compreender mais sobre quem são os profissionais que atuam em determinado fundo, seu histórico profissional de atuação, suas conexões e, especialmente, suas teses.

O MOIC é provavelmente um dos mais relevantes indicadores que fundos utilizam na prática ao analisar potencial e resultados gerados por startups. O entendimento é simples: quantas vezes determinada startup irá conseguir multiplicar o capital investido pelo fundo/ investidor. Suponha que determinado VC invista R$ 1 mi em certa startup e obtenha ganhos nesse investimento de R$ 4 mi. O MOIC é, portanto, igual a 4x (R$ 4 mi divididos por R$ 1 mi).

Veja só: da forma como o indicador foi calculado, o MOIC será o mesmo se a saída do investimento demorar dois ou dez anos a acontecer, concorda? Isso naturalmente não é aceitável do ponto de vista da Matemática Financeira, pois a demora em tempo para se obter o mesmo patamar de multiplicação do capital investido (os R$ 4 mi) faz com que o caso de atingir o objetivo em 2 anos seja muito mais atrativo e de menor risco do que atingi-lo em 4 anos.

A taxa interna de retorno (TIR) é um tanto intuitiva. Ela responde quanto um investimento está rendendo intrinsecamente. Ao falar-se de um projeto, por exemplo, a pergunta seria: Quanto esse projeto rende ao ano, independentemente da forma como se financia? Supondo que um projeto proporcione um rendimento de 15% ao ano, então o investidor pode analisar se essa taxa de retorno anual lhe é atrativa ou não, dada sua expectativa de ganhos, custo de oportunidade e risco que corre no projeto.

Um exemplo cai bem? Veja só: considere uma TIR de 30% ao ano. No entanto, o investimento já está próximo de seu provável momento de saída, suponha que esteja previsto para daqui a um ano. Para um investimento de R$ 1 mi, isso levaria a um valor futuro após um ano de R $ 1,3 mi [= 1mi x (1 + 0,30) ^( 1)]. Apesar de a TIR ser aparentemente atrativa (como de costume é importante relacioná-la com o risco do projeto), o MOIC nesse caso foi de 1,3 vezes, aproximadamente. A depender dos objetivos de cada investidor, esse MOIC será considerado baixo, dado o risco geral de seu portfólio.

Artigo de Sarah A. Downey intitulado “As reais razões por que VCs declinaram suas startups”:

Problemas relacionados ao mercado “A oportunidade não é grande o suficiente” “O mercado não está pronto para seu negócio” “Falta de (ou fraco) diferencial competitivo” “Tendências macroeconômicas ou regulatórias desfavoráveis” “Uma empresa existente, já mais estabelecida, poderia fazer isso (ou copiar) facilmente” “Esse meio está congestionado… muitas startups fazendo similaridades”

Problemas relacionados aos fundadores ou times “Problemas com fundador( es) ou dinâmica dos times” “Falta pessoa-chave no time” “Fundadores não estão ‘vidrados’ na missão (falta o brilho nos olhos)” “Falta de foco” “Alertas quanto à personalidade de pessoas-chave ou questões comportamentais em geral” “Desonestidade” “Times dispersos demais–inclusive regionalmente” “Referências negativas em geral” “CEO ou fundador não está convincente”

Problemas relacionados a investidores da startup ou VC “Fora de nossa área de atuação geográfica” “Simplesmente, não é algo que nos anime” “Capital intensivo demais para nós” “Cedo demais para nós (em termos de rodadas de captação, por exemplo)” / “tarde demais para nós” “Rodada pequena demais para nós” / “Rodada grande demais para nós” “Não consegui convencer meus gestores/ pares do investimento” “Já vi empresas similares tentarem isso e falharem” “Expectativas irreais quanto à contribuição e ao papel do VC” “O negócio compete com uma outra investida do portfólio”

Problemas relacionados à rodada de investimento “Cap table problemática” “Apresentações e materiais mal acabados (o que poderia sugerir outras faltas de comprometimento ou seriedade)” “Questões de valuation” “Termos indesejáveis” “Dinâmica de coinvestimento indesejada” “Tática de levantamento de recursos” “Você precisa encontrar um investidor líder” “Pitch despersonalizado e/ ou frio”

Questões relacionadas ao produto ou à tecnologia “Falta componente tech” “Falta produto” “Isso é um recurso/ função (feature), não um produto em si” “Produto não funciona” “Questões de licenciamento/ aprovação/ patente/ etc.”

Problemas de modelo de negócio ou de progresso “Não há tração suficiente” “Não gostamos do modelo de negócio” “Não apreciamos o mercado-alvo” “Preocupações quanto à cadeia de suprimentos” “Modelo de negócio não escalável” “Proposição de valor não clara” “Falta de viabilidade (fragilidade) econômica”

Em estágios iniciais do negócio (super early-stage), é subjetiva a discussão sobre fatores quantitativos. Nessa hora, os fatores “quali” reinam.

PARTE III – EVERY-SINGLE-DAY: COMO NÃO MORRER NA PRAIA

Era possível ver toda uma indústria investindo em negócios sem geração de lucros e caixa. “Olha o Softbank aí”, diziam. “Olha os vários unicórnios com enormes prejuízos aí!”, diziam. Naquelas ocasiões, era comum ouvir: “Não é preciso gerar caixa, é preciso apenas conseguir investidores e subir o valuation para a próxima rodada de captação.

“Para isso, não precisa de lucro nem de caixa”. E aí veio o WeWork trazendo evidências de que não é bem assim.

É preciso gerar lucro e caixa. Sim, é preciso! Não necessariamente para ontem ou para já, mas para algum dia. Quanto mais tempo isso demorar, tanto maior deverá ser a compensação no futuro–por meio de geração de caixa.

“Receita é vaidade, lucro é sanidade e o caixa é rei”.

Parte 1. “Receita é vaidade”

“Por ter mais receitas, o negócio será exponencialmente valioso, por consequência”.
Cuidado! Isso pode ser uma verdade, porém não necessariamente uma consequência natural do crescimento. Muito pelo contrário inclusive, é possível, sim, que o crescimento afaste o negócio de sua viabilidade econômica. Se o modelo de negócio da empresa não for lucrativo nem houver evidências de sua capacidade de tornar-se lucrativo nos moldes planejados, então há considerável chance de que crescer só irá maximizar as perdas se tornar maior, e nada mais.

Parte 2. “Lucro é sanidade”

R – G = L. Ou seja, Receitas – (menos) gastos = (igual) a lucro.
Sendo assim, temos de vender a um preço mais alto do que nossos gastos totais. Se fizermos isso, teremos lucro. Se não, prejuízo. Simples, não? Apesar de parecer simples, é comum que as startups não revisem suas estimativas e premissas com a frequência necessária e acabem investindo grande quantidade de recursos em negócios não viáveis por muito tempo, antes de perceberem que o modelo de negócio, como pensado até o momento, não funcionará nem mesmo em cenário otimista.

Parte 3. “O caixa é rei”

No final do dia, lucro não paga as contas. Dinheiro paga as contas. Caixa paga as contas.

• O lucro é apurado pela demonstração de resultados do exercício (DRE) e segue o chamado regime de competência.

• O caixa é apurado pela demonstração dos fluxos de caixa (DFC) e segue o chamado regime de caixa.

As diferentes velocidades no tempo. Se a vida da empresa fosse 100% à vista, o lucro e o caixa seriam iguais no mesmo período! Veja só: todos os R$ 100,00 de receita entrariam no caixa na mesma hora que os R$ 70,00 de gasto sairiam, de forma que o lucro de R$ 30,00 seria igual ao caixa de R$ 30,00. Mas a vida não é 100% à vista, pois existem essas diferentes velocidades–prazos médios–que impactam de forma diferente lucro e caixa em determinado período de tempo.

Lucro paga alguma coisa? Não. Caixa paga contas.

Considerando a vida da empresa, ela apenas terá caixa se, antes de mais nada, gerar lucros! Sim! Isso porque o lucro é o potencial gerado no negócio, e o caixa nada mais é do que a transformação efetiva de lucro em caixa. Então, o negócio somente terá caixa se, e apenas se, tiver lucros.

Fica evidente, portanto, que lucro e caixa são diferentes dentro de um mesmo período, em virtude dessas diferentes “velocidades” de pagamento, recebimento, estocagem, produção etc. Pense o seguinte: se a vida da empresa fosse 100% à vista, todo o lucro gerado seria caixa no mesmo período? Sim! Mas isso não é verdade, pois a vida da empresa não é 100% à vista.

O CASO WeWork

Comunidade. Sim, comunidade. Eu pergunto a você: como se precifica uma comunidade? É sequer possível? Pois é, é, sim, muito difícil, e muito subjetivo. E, como é bom lembrar, sempre que há alta subjetividade em jogo, a discussão sobre valor (ou valor justo) torna-se muito mais difícil. Mesmo assim, muito da tese da empresa construiu-se em torno dessa tal “comunidade”.

Foi o caso de um negócio de real estate (imóveis) precificado como uma empresa de tecnologia exponencial

Cabe mencionar que o negócio da WeWork não aparentava ter aquelas premissas essenciais a um negócio exponencial, já mencionadas no início do capítulo. Aliás, se você visitar informações públicas do Softbank sobre seu portfólio, perceberá a empresa enquadrada como negócio imobiliário–categoria real estate, o que sugere um componente elevado de crescimento linear no negócio, e não tão exponencial

É importante que o crescimento esteja sustentado em um modelo de negócio que tenha nítida capacidade de tornar-se lucrativo, mesmo que no futuro. Lembre-se: antes de crescer desenfreadamente, focando apenas receitas, é preciso validar o modelo de valor! Primeiro, modelo de valor (o que envolve, inclusive, identificar se esse modelo tem potencial lucrativo ou não).

Cuidado com a confusão entre pessoa física e pessoa jurídica. Este é um conflito clássico em pequenas empresas e um tanto recorrente no Brasil.

A reportagem de Erin Griffith, datada de 8 de outubro de 2019, foi publicada no The New York Times. Em português, lê-se: “O Vale do Silício está tentando um novo mantra: gere lucros. Investidores em startups estão alertando para um acerto de contas após os tropeços de algumas startups ‘unicórnios’ famosas. Agora, tem que gerar lucro”. Até então, a ênfase no ecossistema estava fortemente pautada em receitas, e menor peso era atribuído à lucratividade.”

No fim do dia, egos, status, receita, leads, likes, compartilhamentos, seguidores…, nada disso remunera o capital. Ganhos financeiros–geração de caixa saudável, vinda de lucros–estes sim, remuneram o capital.

Para quem atua nesse ecossistema, todo dia é uma emoção. Um vendaval de emoções inclusive. Por isso, nas finanças comportamentais, sugere-se que, ao se testarem um novo modelo de negócio e suas premissas, o ideal seja pedir opiniões não apenas àqueles que você acredita que enxergarão em seu negócio um bom potencial, mas também àqueles que você acredita que discordarão fortemente disso.

A margem líquida, que é apurada da seguinte maneira: lucro líquido/receita líquida.
Exemplo: suponha uma margem líquida de 20%: isso significa que a cada R$ 100,00 de receita que uma empresa tem, sobram-lhe R$ 20,00 de lucro. Uma margem líquida negativa em 10%, por sua vez, indica um prejuízo de R $ 10,00 a cada R $ 100,00 de receita.

A questão não é ter necessariamente lucros. É ter fortes evidências de que um modelo de negócio consistente, com a devida escala, fará com que a empresa seja, sim, capaz de gerar tantos lucros a ponto de rentabilizar o investimento ao longo do tempo. No entanto, cuidado: não há espaço para muitas Amazons e Googles no mundo, e uma planilha de Excel aceita qualquer coisa. Por isso, minha sugestão: foque lucratividade e geração de caixa, não para daqui a dez anos, mas para o mais rápido possível, porque isso é capaz de provar a viabilidade econômica do modelo de negócio da empresa.

A Amazon, por exemplo, abre seus relatórios trimestrais já mostrando a geração de caixa, como quem diz: “Veja, não tenho nada a esconder, gero caixa, sim!”. Já as demais empresas mencionadas anteriormente deixam o relatório de geração de caixa para o final. Quem sabe o leitor se cansa antes de chegar lá e vê apenas a receita, não é?

Supondo que tudo dê certo em suas premissas, que todas nossas estimativas se realizem, esse negócio, tal qual estamos sonhando hoje, é economicamente viável? Parece uma pergunta simples? Não é. Mas é, sim, vital.

Para que serve, afinal, esse indicador chamado margem de contribuição? É com base nesse conceito que vamos conseguir: • definir preços; • avaliar o ponto de equilíbrio no negócio; • entender o nível de demanda necessário para tornar a startup economicamente viável; • analisar o mix de venda; • com base nisso tudo, pensar estrategicamente todo o business e responder: afinal, há indícios ou motivos para acreditar que o atual modelo de negócio da startup seja viável–hoje ou no futuro?

Não importa se a startup está no estágio de minimum viable product–MVP (mínimo produto viável, em português) ou de escalar seu negócio: em qualquer momento dessa jornada, o conceito de margem de contribuição vai alavancar seu sucesso.

A margem de contribuição é um indicador de lucratividade do negócio. Ela indica, a cada unidade vendida, quanto de dinheiro sobra para pagar os gastos fixos do negócio.

Para entendermos melhor o conceito de margem de contribuição, vamos dar um passo atrás e compreender algumas definições importantes, como custos versus despesas, fixos versus variáveis.

Custos: de forma geral, os custos podem ser entendidos como todos aqueles gastos tipicamente relacionados ao “processo produtivo” da empresa, seja ele qual for. O que mais caracteriza um custo é a utilização do recurso, como uso de energia para produção, matéria-prima, uso de máquinas no processo produtivo, mão de obra associada ao processo produtivo.

Despesas: as despesas, por sua vez, são gastos incorridos no negócio, mas não associados diretamente ao que a empresa entende como processo produtivo. São aqueles relacionados à administração geral da organização e apoio ao processo de transferência do valor aos clientes, que leva à geração de receitas. As despesas mais usuais são: gastos administrativos, gastos comerciais–publicidade, propaganda, times comerciais, comissões etc.–, perdas, aluguéis não associados fortemente ao processo produtivo, entre outros.

Gastos variáveis: um gasto é variável sempre que muda a cada unidade produzida/ vendida. Se produzimos/ vendemos uma unidade, temos esse gasto. Se não, não o temos. Vejamos alguns exemplos: gastos de matéria-prima, comissões sobre venda, impostos incidentes sobre venda, fretes, devoluções, entre outros.

Gastos fixos: um gasto é fixo quando sua existência é independente da quantidade produzida ou vendida. Ou seja: esses gastos serão incorridos a empresa vendendo ou não! Por exemplo: folha de pagamento, aluguéis, depreciações2, entre outros.

Pergunte a seu contador quais impostos irão incidir sobre suas operações. É importante lembrar que a carga tributária que recai sobre cada negócio varia muito de setor para setor, regime tributário em que se enquadra, região de atuação, ramo de atividade, entre outros. Não menospreze o impacto dos tributos na formação de seu resultado, vale o esforço de sempre buscar informações mais precisas.

Percebe-se, então, que a margem de contribuição unitária do Produto X é de R$ 6,50. Isso significa que, a cada unidade vendida por R$ 20,00, sobram R $ 6,50 (ou 32,5% do valor da venda) para pagar os gastos fixos do negócio. A margem de contribuição percentual, por sua vez, é igual a 32,5%, ou seja, R $ 6,50 dividido por R$ 20,00.

Os casos mais dramáticos costumam acontecer nos negócios quando a própria margem de contribuição se mostra negativa no fim do dia. Em outras palavras, quando o preço não é o suficiente para cobrir nem mesmo os gastos variáveis. Alguns exemplos de quando isso pode acontecer: perdas, roubos e correlatos, promoções, gastos de campanhas (por exemplo, do tipo “pague dois e leve três”) ou gastos que nos esquecemos de incluir na formação de preços ou que subdimensionamos.

Ponto de equilíbrio econômico (PEE). O PEE é aquele momento em que o negócio atinge não apenas o volume de vendas suficiente para cobrir os custos fixos e variáveis, mas também o volume necessário para oferecer aos investidores o retorno mínimo esperado no negócio que os satisfaça, à luz dos riscos corridos no empreendimento.

O que é risco? Risco é incerteza. Então, eu pergunto: startups oferecem risco? Pois é… Sendo assim, ao investir em uma startup, em especial uma sujeita a alto nível de incerteza, não apenas devido aos estágios iniciais de vida, mas especialmente devido ao alto componente de inovação, é claro que se esperam altos retornos.

Por isso, para identificar o PEE em sua startup, é preciso, antes de mais nada, estimar quanto de retorno seria um mínimo aceitável para que os acionistas ficassem minimamente satisfeitos. A esse mínimo, damos o nome de Custo de Capital Próprio. Veja bem, talvez não seja agora o melhor momento para traçar métricas de unicórnio, mas, sim, a hora de pensar: quanto, no mínimo, deixa o investidor satisfeito?

Vamos sugerir que os empreendedores esperem no mínimo uma remuneração de 25% ao ano de retorno sobre seu investimento para fins de exemplo neste livro. É comum nos depararmos com investidores, fundos de venture capital (VC) e outros que fazem uso de taxas ao redor desse patamar.

Caso a empresa não seja enquadrada no regime de tributação de lucro real, é possível que o imposto de renda seja pago não com base nos lucros do período, mas, sim, com base em presunção de lucros feita a partir da receita da empresa.

Você já leu o livro The lean startup, de Eric Ries? Ou o Dilema da inovação, de Clayton Christensen? Ou ainda The four steps to the epiphany, de Steve Blank? São todas excepcionais leituras, que recomendo. O que elas têm em comum, entre diversos aspectos e sabedorias, é que todas chamam atenção para a necessidade de negócios inovadores revisitarem seu modelo de negócio diversas vezes e o alterarem/ adaptarem/ transformarem até que se tornem, se necessário, economicamente viáveis. A expressão que ficou famosa nesse sentido foi “pivotar o negócio” (que vem do termo pivot, em inglês, que, de forma genérica, pode ser entendido como “alterar a rota” ou “mudar a direção”).

(CAC) e lifetime value do cliente (LTV), também conhecido como CLV (da sigla em inglês, Customer lifetime Value). Essas métricas surgiram muito associadas às necessidades de tomada de decisão em marketing, mas prestam um elevadíssimo serviço às finanças como métricas de adaptação dos conceitos tratados no capítulo anterior. Na verdade, essas métricas são como certa adaptação do conceito de margem de contribuição às necessidades da nova economia, transferindo o foco de unidade vendida para cliente adquirido. Conforme mencionado anteriormente, isso vai ao encontro do capitalismo do consumidor.

Vamos entender o consumidor como um investimento.

O que acontece, no entanto, quando você perde um cliente? Normalmente, nada. Pouquíssimos são os casos de empresas que percebem efetivamente a perda de clientes. Geralmente, elas nem mesmo sabem qual é o valor de um cliente. Muitas vezes, sequer a perda é percebida (o que já seria algo fora da curva!), nem se tem o sentimento de perda, ou a busca ativa e consciente do tamanho da perda–monetária e outras, como de imagem, reputação etc. Mudemos isso!

O LTV é o valor presente líquido de todos os lucros futuros que um cliente poderá proporcionar ao negócio ao longo do tempo em que se relacionará com a firma.

• Valor presente líquido (VPL): o conceito de valor presente deriva da Matemática Financeira, na qual o valor do dinheiro –o próprio conceito de valor em si– muda ao longo do tempo. No Brasil, temos razoável facilidade para compreender o valor do dinheiro no tempo devido a nossa larga experiência com inflação: sabemos que o que R$ 100,00 compram hoje, certamente não vão comprar exatamente em mesmo perfil (volume/ qualidade) dentro de um ano, simplesmente em razão da perda de poder de compra do dinheiro por causa da inflação, que o corrói. Portanto, o dinheiro tem valor no tempo.

• Lucros futuros: perceba que a definição do LTV passa por compreender o lucro que o cliente gera para o negócio. Nota-se aqui o componente de incremento. Não se trata do preço de venda desse produto ao cliente, mas, sim, de quanto de lucro sobra dessa relação com o cliente, após todos os gastos associados à sua aquisição, à entrega de benefício, a eventuais impostos variáveis, entre outros. Em outras palavras, é o que sobra do relacionamento com o cliente em sua vida na empresa, após deduzidos todos os gastos que ele acarreta para o negócio.

• Tempo de relacionamento: por fim, o conceito-chave relacionado ao LTV–ele está diretamente associado ao tempo durante o qual o cliente mantém um relacionamento com a empresa e ao longo do qual irá promovendo lucros.

Os clientes poderiam ter vida infinita de relacionamento com a empresa (matematicamente falando). No entanto, a contribuição desse consumidor, no longo prazo, começa a ser irrisória, praticamente irrelevante. Isso porque, quanto mais tempo passa, menor tende a ser a retenção de clientes. Por isso, no longo prazo, a lucratividade esperada por qualquer cliente há de ser muito pequena, dada a baixíssima probabilidade de que um cliente permaneça ativo por tanto tempo.

Chegou a hora de encarar os dados e a estatística. Chegamos à era dos dados, em que decisões baseadas puramente em intuições começam a ser coisa do passado. Intuição e experiência, acrescidas de análise de dados, isso, sim, é o futuro.

(i) reduzir o CAC: quanto menor for o CAC, melhor para o LTV, naturalmente, pois o CAC é o quanto a empresa gasta para adquirir determinado cliente; (ii) maximizar a margem (M): quanto maior for a margem gerada pelo cliente (lucro no ano/ mês após todos os devidos gastos que o cliente gera), maior será o LTV; (iii) maximizar a taxa de retenção (R): quanto maior for a taxa de retenção anual de clientes, maior será o LTV.

Ou seja: antes de investir tempo, dinheiro e reputação em conseguir novos clientes, aprenda como satisfazer e reter seus clientes. Do contrário, você se verá sempre com a banheira vazia: sem clientes, sem receitas, sem caixa.

Churn: O churn refere-se à perda de clientes em determinado período de tempo–por exemplo, um mês ou um ano. A cada cem clientes adquiridos, quantos são aqueles cujo relacionamento com a empresa está “vivo” após um ano?Supondo que o churn seja de 10%, isso significa que a taxa de retenção é de 90% (100%-10%).

A melhor forma para se estimar o churn costuma passar pelo conceito de cohort–grupo de clientes. É ideal que haja grupos de controle para estimar o churn em startups que envolvam os clientes adquiridos em determinado momento do tempo, sob condições similares.

É importante frisar que clientes de free trials (períodos gratuitos de experiência) nunca serão considerados como clientes ativos de fato. O consumidor apenas passa a fazer parte dos cálculos quando for “adquirido”. Assim, evitamos considerar o período gratuito. A Netflix, por exemplo, avisou que irá parar de divulgar dados de free trials em seus releases de resultados.

Busque também aprofundar-se acerca das nuances de seu modelo de negócio para responder à pergunta: o que, de fato, significa perder um cliente na minha empresa? Essa definição, apesar de ser absolutamente essencial para a mensuração do churn–e, portanto, da taxa de retenção–, nem sempre é óbvia ou facilmente mensurável.

Custo de aquisição de clientes (CAC) Trata-se do esforço financeiro necessário para a aquisição de um cliente. Pode envolver diversos gastos de marketing (comunicação, mídias digitais, propagandas em veículos diversos, impulsionamentos, folha de pagamento de profissionais de marketing e outros) e de vendas (vendedores, comissões, bonificações, promoções e outros), tanto de natureza fixa quanto variável

O LTV pode ser entendido como a proxy de margem de contribuição para empresas nas quais o conceito de unidade de venda não seja tão óbvio. Assim, é mais intuitivo tratar de unidade de cliente (por exemplo, serviços por assinatura, típicos em diversas startups da nova economia).

Em essência, é a mesma informação! Só que uma em dinheiro (LTV) e a outra em percentual (ROI do cliente).

Vamos chamar de CAPEX quaisquer investimentos em ativos de longo prazo, ativos essenciais para o sucesso de sua operação, cujo benefício econômico para o negócio será gerado durante um prazo longo. São exemplos de investimentos dessa natureza: • alguns mais tradicionais e físicos, como máquinas, equipamentos, imóveis e terrenos, instalações prediais e industriais em geral, entre outros; • alguns também tradicionais porém intangíveis, como softwares, marcas e patentes adquiridas, entre outros; • alguns mais modernos, como compra de dados (se necessário), gastos com desenvolvimento de aplicativos, entre outros.

Burn Rate trata-se de um indicador da velocidade com o qual o caixa levantado em determinada rodada de funding será consumido pela operação da startup.

Lembre-se: Em geral, o “cronômetro” de vida da startup é medido em caixa, não em tempo.

Se possível, busque aumentar o quadro de colaboradores apenas quando for evidente a necessidade perene desse incremento.

Muito bem, então, quando dizemos que lucro não é igual ao caixa em um mesmo período em razão daquelas velocidades, estamos nos referindo ao ciclo de caixa. De forma intuitiva, podemos dizer que o que transforma lucros (potencial) em efetiva entrada de caixa é o ciclo de caixa.

Capital de giro é nada mais nada menos do que fôlego financeiro, necessário para que uma operação que possui ciclo de caixa positivo se sustente.

PARTE IV – valuation: Como pegar seu futuro nas mãos

Lembramos que o objetivo dos antigos acionistas (inclusive os empreendedores) é chegar ao maior valuation possível, de forma a serem diluídos o mínimo possível. Já o objetivo dos novos acionistas é sempre minimizar o valuation o máximo possível, a fim de conquistar maior participação possível no negócio.

• Pre-money: refere-se ao valor do negócio apurado antes da entrada do dinheiro que será aportado no negócio em determinada rodada de investimento;
• Dinheiro recebido na rodada: refere-se ao valor do dinheiro recebido na rodada que efetivamente será aportado no negócio (cash-in).
• Post-money: refere-se ao valor desse negócio após a entrada do dinheiro.

Conforme Keynes, o que importa para a definição de valor não é quanto você acha que vale algo (ou sua opinião de beleza), mas quanto você acha que todos acham que vale algo (e sua opinião sobre a opinião geral de beleza).

O que importa no valuation de um negócio–tecnicamente falando, naturalmente–não é o valor desse negócio para um indivíduo ou uma entidade específica, mas para o chamado participante de mercado.

Valor justo é o preço que seria definido para que uma transação qualquer de venda ou transferência de um ativo acontecesse entre participantes de mercado na data de mensuração, à luz das atuais condições de mercados.”

Ebitda: earnings before interest, taxes, depreciation and amortization. Versão brasileira: Lucro antes dos Juros, Impostos sobre a Renda, Depreciações e Amortizações. Como o próprio nome ilustra, o Ebitda é uma medida de lucro

Nota-se que o Ebitda calcula uma medida do lucro operacional desconsiderando os efeitos das depreciações e amortizações, como se esses gastos não existissem.